BAB I
PENDAHULUAN
A.
Latar
Belakang
Ide dari
pengujian pasar yang efisien dituangkan dalam suatu hipotesis yang disebut
dengan hipotesis pasar efisien (HPE) atau efficient market hypothesis (EMH).
Untuk mengetahui kebenaran dari hipotesis ini, maka perlu dilakukan pengujian
secara empiris untuk masing-masing bentuk efisiensi pasar.
Fama
(1970) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang dihubungkan
dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya sebagai berikut ini.
1. Pengujian-pengujian
bentuk lemah (weak-form tests), yaitu seberapa kuat informasi masa lalu dapat
memprediksi return masa depan.
2. Pengujian-pengujian
bentuk setengah kuat (semi-strong form tests), yaitu seberapa cepat harga
sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan.
3. Pengujian-pengujian
bentuk kuat (strong-form tests), yaitu pengujian untuk menjawab pertanyaan
apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksi di harga
sekuritas.
Di artikel
selanjutnya, Fama (1991) mengusulkan untuk mengubah nama ketiga macam kategori
pengujian bentuk efisiensi pasar tersebut. Nama-nama pengujian yang diusulkan
adalah sebagai berikut ini.
1. Pengujian-pengujian
efisiensi pasar bentuk lemah diganti menjadi pengujian-pengujian terhadap
pendugaan return (tests for return predictability).
2. Pengujian-pengujian
efisiensi pasar bentuk setengah kuat dirubah menjadi studi-studi peristiwa
(event studies)
3. Pengujian-pengujian
efisiensi pasar bentuk kuat diusulkan menjadi pengujian-pengujian terhadap
informasi privat (tests for privat information).
BAB II
PEMBAHASAN
A.
PENGUJIAN-PENGUJIAN
PENDUGAAN RETURN
Sebelum
tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada
prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga masa lalu.
Jika HPE benar, maka perubahan masa lalu tidak berhubungan dengan harga
sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau
return dari sekuritas. Oleh karena itu, pengujian efisiensi pasar bentuk lemah
melibatkan pertanyaan apakah informasi yang terkandung di harga-harga sekuritas
masa lalu yang berurutan sudah secara penuh
mencerminkan harga sekarang. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini
berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis). Jika
harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga
dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini
berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak berhubungan dengan perubahan harga
kemarin atau hari-hari sebelumnya.
Setelah
tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah tidak hanya difokuskan
pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return atau harga
sekarang atau masa depan, tetapi juga melibatkan variable-variable yang
lainnya. Variable-Variable yang digunakan untuk mempredikasi return atau harga
sekuritas di antaranya adalah dividend yield, rasio P/E, suku bunga dan lain
sebagainya.
Pengujian
dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dilakukan dengan cara pengujian
statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan perdagangan
teknis (technical trading rules).
1.
Pengujian
secara statistik
Pengujian
secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi dari
perubahan-perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukkan independensi
harga-harga, maka implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan
nilai-nilai masa lalu dari variable-variable penduga (seperti harga, return,
dividend yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk memprediksi harga atau return
sekarang. Untuk pasar yang efisiensi secara bentuk lemah, perubahan-perubahan
harga sekuritas adalah independen terhadap nilai masa lalu variable-variable
penduga.
Pengujian
statistik yang banyak dilakukan untuk pengujian independensi adalah pengujian
hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier dan
pengujian run (run test).
·
Pengujian
Menggunakan Korelasi Dan Regresi Linier
Pengujian
pasar efisiensi bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya hubungan
antara harga atau return sekuritas masa lalu dengan harga atau return sekarang
atau mendatang. Sebenarnya pengujian seperti ini sulit, jika tidak mau
dikatakan tidak mungkin untuk dilakukan. Alasannya adalah bahwa harga atau
return sekuritas masa lalu yang mana yang akan digunakan untuk memprediksi
harga atau return sekuritas mendatang. Harga atau return tahun kemarin, dua
tahun yang lalu, tiga tahun yang lalu, atau harga atau return minggu kemarin,
dua minggu kemarin dan seterusnya atau harga atau return hari kemarin, dua hari
yang lalu dan seterusnya. Misalnya suatu studi menggunakan data harga tahun
kemarin untuk memprediksi harga tahun sekarang dan menemukan bukti tidak ada
hubungan secara statistik. Pertanyaannya apakah hasil ini dapat digunakan untuk
menyimpulkan bahwa pasar sudah efisien secara lemah, padahal kemungkinan lain
misalnya jika harga dua tahun kemarin digunakan mungkin akan didapatkan
hubungan harga sekuritas tahun ini. Studi yang sudah pernah dilakukan
menggunakan perubahan harga periode kemarin untuk memprediksi perubahan harga
periode sekarang dengan model sebagai berikut ini.
DPt=b0+b1.DPt-1-T+et
Koefisien b0 di persamaan diatas mengukur perubahan
harga yang diekspektasi dan yang tidak berhubungan dengan perubahan harga
periode lalu. Koefisien b1 mengukur hubungan antara perubahan harga
periode lalu dengan perubahan harga periode selanjutnya. Jika T=0, maka
hubungan perubahan harga adalah antara periode ke-t dengan t-1 sebagai berikut:
DPt=b0+b1.DPt-1+et
Untuk T=1, maka hubungan perubahan harga adalah antara
periode ke-t dengan periode ke t-2 sebagai berikut:
DPt=b0+b1.DPt-2+et
dan seterusnya untuk nila T=2 dan selanjutnya.
·
Pengujian
Run
Alternatif
lain untuk menguji efisiensi pasar bentuk lemah adalah dengan pengujian runtun
(run test). Suatu runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari perubahan-perubahan
nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang meningkat diberi tanda
positif (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda negatif (-) dan harga
sekuritas yang tidak berubah diberi tanda (0). Perubahan-perubahan harga sekuritas
sebagai berikut: +++00+----- terdiri dari 4 runtun, yaitu runtun pertama berupa
tiga perubahan bentuk positif yang sama (+++), runtuk kedua berupa dua
perubahan bentuk nol yang sama (00), runtun ketiiga berupa satu perubahan
bentuk positif yang sama (+) dan runtun keempat berupa lima perubahan bentuk
negatif yang sama (-----).
Jika
perubahan harga sekuritas berkorelasi secara positif dari waktu ke waktu (yang
berarti perubahan tanda akan sama dari waktu ke waktu), maka diharapkan akan
terjadi sedikit perubahan tanda atau akan terjadi runtun yang sedikit.
Sebaliknyya jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara negatif dari
waktu ke waktu, maka akan banyak terjadi perubahan tanda dari negatif ke
positif atau dari positif ke negatif atau akan terjadi banyak runtun.
Pengujian
runtun telah dilakukan oleh Fama (1965) dan juga Ball dan Watts (1972). Fama
menguji runtun perubahan harga saham, sedang Ball dan Watts menguji runtun
perubahan laba akuntansi. Umumnya jarang ditemui laba akuntansi yang sama dari
satu periode ke periode berikutnya. Biasanya laba akuntansi mengalami kenaikan
atau penurunan. Oleh karena itu Ball dan Watts hanya melihat runtun perubahan
laba akuntansi “+” dan “-“ jika perubahan runtun sifatnya adalah acak, maka
jumlah runtun yang diharapkan adalah sebesar:
E(NR)=
Notasi:
E(NR)
= jumlah runtun ekspektasi
N1 =
jumlah perubahan “+”
N2 =
jumlah perubahan “-”
N =
jumlah dari perubahan atau sebesar N1+N2
·
Pengujian
Cyclical
Pola
pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu dapat terjadi untuk pasar yang
tidak efisien bentuk lemah. Pengujian menggunakan regresi linear sebelumnya
juga menguji pola bentuk linear dari harga-harga sekuritas. Pola lain yang
mungkin dapat terjadi jika pasar tidak efisien bentuk lemah adalah pola
siklikal (cyclical). Misalnya French (1980) menunjukkan bahwa return pada hari
senin lebih rendah dibandingkan dengan return-retun di hari lainnya dalan satu
minggu. Hasil dari French menunjukkan bahwa return sekuritas mempunyai pola
siklikal dengan return terendah di hari senin.
Gibbons
dan Hess (1981) juga menemukan hal yang sam dengan yang ditemukan oleh French,
yaitu return hari senin lebih rendah dibandingkan dengan hari-hari lainnya.
Return yang mereka gunakan adalah raw return (return biasa, yaitu (Pt-Pt-1)/Pt-1),
bukan abnormal return. Gibbons dan Hess selanjutnya menggunakan risk-adjusted
return (atau disebut dengan model pasar) dan mereka menemukan bahwa efek hari
senin tidak signifikan.
Efek lain
yang diteliti adalah efek januari. Rozeff dan Kinney (1976) menunjukkan bahwa
return sekuritas pada bulan januari secara signifikan lebih besar dari
return-return bulan-bulan lainnya. Return yang mereka gunakan ini adalah raw
return. Ketika mereka menggunakan abnormal return yang didasarkan pada model
market-based pricing, efek januari menjadi hilang.
2.
Pengujian
secara Aturan Perdagangan Teknis
Untuk
pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas
dari waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat
berupa bentuk linier atau bentuk cyclical. Jika memang pola seperti ini dapat
terjadi, maka investor dapat menggunakannya sebagai strategi perdagangan untuk
mendapatkan keuntungan berlebihan. Salah satu strategi perdagangan yang
memanfaatkan pola perubahan harga sekuritas ini adalah strategi aturan saringan
(filter rule).
Strategi
aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy). yaitu strategi
terutang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan
strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga dari sekuritas
meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika
harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Harga
sekuritas yang berada di antara dua batas ini dianggap masih merupakan harga
sekuritas yang wajar (fair price) yang sekuritasnya belum perlu dibeli atau
dijual.
Pada
gambar diatas terllihat bahwa harga sekuritas sampa waktu t* masih berada di
dalam batas atas dan batas bawah yang sudah ditentukan. Mulai saat t*, harga
sekuritas beranjak naik melebihi batas atasnya. Strategi yang menggunakan
filter rule ini akan menyarankan investor untuk membeli sekuritas tersebut pada
saat waktu ke t*. Alasannya adalah jika harga sudah memecahkan dan mulai
menembus batas atasnya, kemungkinan besar harga sekuritas ini akan terus
meningkat, sehingga merupakan saat tepat untuk membelinya pada waktu ke t*
tersebut. Dengan alasan yang sama, jika harga sekuritas sudah mulai menembus
batas bawahnya, untuk mengurangi kerugian lebih lanjut, maka investor akan
menjual sekuritas tersebut.
Pengujian
strategi filter rule telah dilakukan ole Alexander (1961) dan menemukan return
yang cukup besar terutama untuk saringan yang kecil (misalnya 5%). Akan tetapi jika biaya transaksi diperhitungkan,
maka kelebihan return ini akan hilang.
Demikian
juga dengan penelitian yang dilakukan oleh Fama dan Blume (1969). Mereka
membandingkan strategi filter rule ini dengan strategi lainnya, yaitu strategi
buy and hold. Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa strategi filter rule
menghasilkan rata-rata return yang lebih baik untuk saringan yang kecil (yaitu
dengan saringan 0,5%) dibandingkan dengan strategi buy and hold. Akan tetapi
selisih return yang dihasilkan tidaklah besar. Bahkan jika diperhitungkan
dengan biaya transaksi. strategi filter rule ini nampaknya tidak cukup
menguntungkan.
Penelitian
lainnya adalah yang dilakukan oleh Beaver dan Landsman (1981). Mereka menguji
strategi filter rule ini dengan menggunakan periode saringan yang lebih lama,
yaitu selama 20 bulan. Selama periode ini mereka membagi sekuritas ke dalam dua
portofolio, yaitu sebuah untuk sekuritas-sekuritas pemenang dan yang lainnya
untuk sekuritas-sekuritas kalah. Dengan mengamati abnormal return kedua
portofolio ini untuk periode-periode selanjutnya, mereka tidak menemukan
perbedaan antara kedua portofolio tersebut. Hasil mereka menunjukkan bahwa
strategi saringan tidak menghasilkan return lebih baik.
B.
STUDI
PERISTIWA
Studi
peristiwa (even study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap
suatu peristiwa (even) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu
pengumuman. Even study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi
(information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk
menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
Pengujian
kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat
merupakan dua pengujian yang berbeda. pengujian kandungan informasi dimaksudkan
untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung
informasi (information content), maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu
pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya
perubahan dari sekuritas bersangkutan.
Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga
atau dengan menggunakan abnormal return. Jika digunakan abnormal return, maka
dapat dikatakan bahwa suatu pengumumgan yang mempunyai kandungan informasi akan
memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknyaa yang tidak mengandung
informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar.
Pengujian
kandungan informasi hanya menguji reaksi pasar, tetapi tidak menguji seberapa
cepat pasar itu bereaksi. Jika pengujian melibatkan kecepatan reaksi dari pasar
untuk menyerap informasi yang diumumkan, maka pengujian ini merupakan pengujian
efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) bentuk
setengah kuat. Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika investor
bereaksi dengan cepat (quickly) untuk menyerap abnormal return untuk menuju ke
harga keseimbangan yang baru. Jika investor menyerap abnormal return dengan
lambat, maka pasa dikatakan tidak efisien bentuk setengah kuat secara
informasi.
Bagaimana
jika pengumuman peristiwa tidak menimbulkan abnormal return? ada yang
menyimpulkan bahwa pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi. Alasannya
investor tidak mendapatkan keuntungan luar biasa yang merugikan orang lain
(fair game). Alasan lainnya adalah sebenarnya terjadi abnormal return, tetapi
abnormal return ini diserap dengan sangat cepatnya.
Kesimpulan
lain menolak pasar efisien jika tidak terjadi abnormal return. Alasaannya
adalah jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi, bagaimana dapat
disimpulkan semudah itu bahwa pasar adalah efisien setengah kuat bentuk
informasi. Tidak menimbulkan abnormal return dapat berarti investor tidak
bereaksi, karena reaksi investor terhadap informasi yang baru ditunjukkan oleh
abnormal return ini. Bagaimana dapat disimpulkan jika investor tidak bereaksi
dikatakan pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi? dari diskusi ini
dapat disimpulkan bahwa untuk suatu pengumuman yang tidak menimbulkan abnormal
return, maka kesimpulannya pasar efisiennya tidak jelas dan tidak terjawab.
Efisiensi
pasar bentuk setengah kuat yang hanya ditinjau dari informasi yang
dipublikasikan ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi
(informational efficient market). Pengujian untuk efisiensi pasar secara
informasi ini tidak memperhatikan kecanggihan dari pelaku pasar di dalam
menginterprestasikan dan menganalisis informasi lebih lanjut. Pelaku pasar yang
canggih akan dapat membedakan antara “lemon” dan “orange” yaitu mereka dapat
membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai ekonomis.
Lebih lanjut pelaku pasar yang canggih akan menganalisis lebih dalam informasi
yang diterima supaya mereka dapat mengambil keputusan yang tepat sehingga tidak
dibodohi oleh pasar. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar
keputusan.
Efisiensi
pasar secara keputusan lebih tinggi tingkatnya dibandingkan dengan efisiensi
pasar secara informasi. Ini berarti bahwa pasar yang efisiensi bentuk setengah
kuat secara informasi belum tentu efisien secara keputusan. Sebaliknya, pasar
yang efisiensi secara keputusan juga akan melibatkan empat buah faktor yaitu :
(1) abnormal return, (2) kecepatan reaksi, (3) nilai ekonomis dan (4) ketepatan
reaksi. Untuk menguji kandungan informasi suatu pengumuman hanya melibatkan
sebuah faktor saja, yaitu faktor abnormal return. Untuk pengujian efisiensi
pasar secara informasi hanya melibatkan dua buah faktor saja, yaitu abnormal
return dan kecepatan reaksi.
Hasil Empiris Studi
Peristiwa
Beberapa
hasil empiris dari studi peristiwa yang pernah dilakukan yang akan dibahas
yaitu studi tentang pemecahan saham, penawaran perdana, pengumuman dividen, dan
tentang informasi akuntansi.
a.
Pemecahan
Saham
Pemecahan
saham (stock split) adalah memecahkan selembar saham menjadi n lembar saham.
Harga perlembar saham baru setelah stock split adalah sebesar 1/n dari harga
sebelumnya. Dengan demikian, sebenarnya stock split tidak menambah nilai dari
perusahaan atau dengan kata lain stock split tidak mempunyai nilai ekonomis.
Jika
memang stock split tidak mempunyai nilai ekonomis, mengapa perusahaan emiten
melakukannya. alasannya adalah berhubungan dengan likuidasi harga sekuritas dan
yang berhubungan dengan sinyak yang akan disampaikan oleh perusahaan ke publik.
Alasan
yang pertama adalah perusahaan umumnya melakukan stock split supaya harga sahamnya
tidak terlalu tinggi, sehingga dengan harga saham yang tidak terlalu tinggi
akan meningkatkan likuiditas perdagangannya. Copeland (1979) menemukan hal
sebaliknya dengan alasan lain, yaitu likuiditas pasar akan semakin rendah
setelah stock split, yaitu volume perdagangan menjadi lebih rendah dibandingkan
sebelumnya, biaya transaksi pialang secara proporsi meningkat dan bid-ask
spread (selisih harga bid yang diajukan oleh pembeli dan harga ask yang diminta
oleh penjual) juga lebih tinggi dari sebelumnya. Ohlson dan Penman (1985) juga
menemukan bahwa deviasi standar return setelah stock split lebih besar sekitar
30% dibandingkan sebelumnya. Baik likuiditas yang menurun dan naiknya risiko
sekuritas (meningkatnya deviasi standar return) merupakan biaya yang harus
ditanggung dari pemecahan saham.
Studi
tentang stock split yang juga merupakan studi peristiwa (even study) telah
dilakukan oleh Fama, Jensen, dan Roll (FFJR) mempelajari 940 stock split yang
telah terjadi di antara Januari 1927 sampai dengan Desember 1959. FFJR
menghitung cumulative abnormal return mulai bulan -30 sampai bulan +30. FFJR
menemukan adanya abnormal return 30 bulan sebelum pengumuman stock split
dilakukan. Pada waktu stock split diumumkan, abnormal return tidak terjadi pada
hari pengumuman dan hari-hari setelah hari pengumuman. Hasil ini mendukung
pasar NYSE yang efisien bentuk setengah kuat, karena tidak adanya reaksi pasar
dari stock split.
Hasil dari
studi FFJR yang menemukan abnormal return mulai dari bulan-30 sulit untuk
dipercaya bahwa investor sudah mengantisipasi stock split jauh 30 bulan sebelum
diumumkan. Abnormal return yang positif ini kemungkinan terjadi karena
perusahaan yang melakukan stock split adalah pereusahaan yang sebelumnya sudah
mempunyai kinerja yang baik.
Charest
(1978) mengembangkan studi yang dilakukan FFJR dengan menggunakan data harian
dan mengamati hanya hari pada waktu stock split diumumkan, tetapi juga pada
hari stock split diusulkan oleh manajemen dan pada hari waktu stock split
disetujui oleh pemegang saham. Dia menemukan abnormal return hanya terjadi pada
hari senin setelah stock split diusulkan, tetapi secara umum pasar tampaknya
efisien terhadap stock split.
Grinblatt,
Masulis dan Titman (1984) menggunakan data harian untuk melihat pengaruh dari
pengumuman stock split. Sebanyak 125 peristiwa stock split yang bebas dari
pengumuman lainnya selama tiga hari sekeliling tanggal pengumuman dijadikan
sebagai sampel data. Mereka menemukan reaksi yang signifikan dari pengumuman
stock split. Mereka menginterprestasikan bahwa pengumuman stock split merupakan
sinyal yang positif terhadap aliran kas masa depan perusahaan.
Pengumuman
stock split dianggap sebagai sinyal positif karena manajer perusahaan akan
menyampaikan prospek masa depan yang baik dari perusahaan ke publik yang belum
mengetahuinya. Alasan sinyal ini didukung dengan kenyataannya bahwa perusahaan
yang melakukan stock split merupakan perusahaan yang mempunyai kinerja yang
baik. Jika pasar bereaksi pada waktu pengumuman stock split, bukan berarti bahwa
pasar bereaksi karena informasi stock split tersebut tidak mempunyai nilai
ekonomis, tetapi bereaksi karena mengetahui prospek perusahaan dimasa depan
yang disinyalkan melalui stock split.
b.
Penawaran
Perdana
Perusahaan
yang pertama kali melemparkan sahamnya ke pasar saham disebut melakukan
penawaran perdana (initial public offering atau IPO). Karena belum pernah
tercatat di bursa saham, maka harga sekuritasnya belum diketahui. Underwriter
yang menjamin pelemparan perdana akan menanggung resiko untuk menjual saham ini
disebabkan nilai sebenarnya dari sekuritas belum diketahui. Oleh karena itu,
underwriter cenderung untuk menjualkannya dengan harga yang murah (undervalued)
supaya mengurangi risiko tidak laku terjual. Investor yang dapat kesempatan
untuk membeli sekuritas yang undervalued ini aka dapat menikmati abnormal
return. Akan tetapi jika pasar sifatnya adalah efisien, abnormal return yang
ada hanya terjadi dengan waktu yang cepat dan tidak berkepanjangan. Ini berarti
bahwa investor yang membeli beberap saat setelah pengumuman IPO sudah tidak
akan memperoleh abnormal return lagi, karena harga sekuritas sudah mencapai
keseimbangannya yang baru.
c.
Pengumuman
Dividen
Miller dan
Modigliani (1961) menunjukkan bahwa dividen sifatnya tidak relevan di dalam menentukan
nilai dari perusahaan. Hasil studi tentang dividen mengandung informasi yang
berguna untuk pasar juga menghasilkan kesimpulan yang bercampur. Watts
(1973,1979), Ang (1975), Godenes (1978) tidak menemukan bukti bahwa dividen
mengandung informasi. Akan tetapi, hasil dari studi yang terbaru lebih
mendukung bahwa dividen mengandung informasi.
Beberapa
pendekatan telah digunakan untuk menguji kandungan informasi dari dividen:
1. memasukkan
variabel dividen ke model laba untuk memprediksi laba masa depan (laub 1976).
Dividen mempunyai informasi jika kekuatan prediksi model laba meningkat
2. menguji
hubungan antara variabel dividen dan variabel laba, apakah dividen menyebabkan
laba atau laba menyebabkan dividen (Ang 1975; Olson dan McCann 1994). Dividen
dianggap membawa informasi jika dividen menyebabkan laba.
3. mengamati
pergerakan harga sekuritas sekitar pengumuman dari perubahan dividen yang tidak
diekspektasi (enexpected dividend changes). Pendekatan ketiga ini dilakukan
dengan melakukan studi peristiwa.
d.
Informasi
Akuntansi
Nilai
pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari
aliran-aliran kas (cash flow) masa datang. Jika ini benar, maka investor
seharusnya menggunakan nilai arus kas untuk menentukan harga sekuritas
perusahaan bersangkutan. Selain arus kas, informasi akuntansi yang lain juga
digunakan oleh pasar. Misalnya, Hughes (1986) menunjukkan bahwa nilai di
laporan keuangan seperti laba bersih perusahaan dianggap sebagai sinyal yang
menunjukkan nilai dari perusahaan. Kadangkala, aliran kas dan laba memberikan
informasi yang bertentangan, yaitu kenaikan laba dapat diikuti oleh penurunan
aliran kas dan sebaliknya.
C.
PENGUJIAN
INFORMASI PRIVAT
Pengujian
informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat
permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat, yaitu informasi
privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat diobservasi secara
langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung
dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang diperoleh
oleh corporate insider dan return yang diperoleh oleh portofolio reksadana.
Alasannya adalah corporate insider dan reksadana mempunyai informasi privat di
dalam perdagangan sekuritas.
Insider
Trading
Insider
tranding merupakan perdagangan sekuritas yang dilakuan oleh corporate insider.
Pendekatan yang umum dilakukan untuk menguji kegiatan insider tranding adalah
dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang
diperdagangkan oleh insider tersebut. Saffe (1974) menunjukkan bahwa membeli
suatu sekuritas yang banyak dibeli oleh insider dan menjual sekuritas yang
banyak dijual oleh insider dapat menghasilkan abnormal return yang tinggi.
Hasil ini menunjukkan bahwa insider tampaknya mempunyai informasi privat yang
belum tentu terefleksi di harga sekuritas.
Finnerty
(1976) menggunakan data populasi semua kegiatan transaksi yang dilakukan oleh
insider selama bulan Januari 1969 sampai dengan Desember 1972. Jumalah sampel
yang digunakan adalh sebanyak 30.000 transaksi oleh insider. Hasil penelitian
ini menunjukkan adanya abnormal return baik untuk transaksi pembelian atau
penjualan sekuritas.
Givoly
dan Palmon (1985) melakukan pengujian dengan cara yang cerdik, yaitu dengan
mengkorelasikan kegiatan insider dengan informasi yang diumumkan setelahnya
untuk mengetahui apakah insider menggunakan informasi tersebut dalam
perdagangannya. Hasilnya menunjukkan bahwa ternyata tidak ada hubungan antara
insider trading dengan pengumuman tersebut.
Return
dari Reksa Dana
Reksadana
merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan reksadana dan dijual kembali
kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan. Salah satu tujuannya adalah
untuk meminimumkan risiko tidak sistematik (dengan membentuk portofolio) dan untuk
menghasilkan return yang lebih tinggi. Jika reksa dana dapat menghasilkan
return yang tinggi yang tidak normal, hal ini bertentangan dengan hipotesis
pasar efisien. Jika memang hal ini terjadi, yaitu reksadana dapat memperoleh
abnormal return yang berlebihan, kemungkinan manajer reksadana mendapat
informasi privat yang tidak dipublikasikan.
Studi
yang meneliti kinerja dari rekda dana di antaranya adalah yang dilakukan oleh
Sharpe (1966) dan Jensen (1968). Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa reksa dana
tidak mendapatkan abnormal return.
D. ANOMALI PASAR
Jones
(1966) mendefinisikan anomali pasar (market anomaly) sebagai teknik atau
strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa anomali
yang banyak mendapat perhatian adalah anomali karena strategi PER rendah (low
P/E ratios) dan anomali efek ukuran perusahaan (size effect).
Basu (1977) melakukan penelitian dengan merangking PER dan
membandingkan hasil dari grup dengan PER tinggi dengan grup PER rendah selama
12 bulan setelah terjadi pembelian sekuritas. Hasil yang diperoleh menunjukkan
bahwa sekuritas dengan PER rendah mengalahkan sekuritas dengan PER tinggi. Hal
ini dikatakan anomali karena informasi PER merupakan informasi yang tersedia
luas dan sudah banyak digunakan oleh pasar dalam menilai suatu sekuritas. Jika
banyak investor sudah menggunakan strategi ini, seharusnya penggunaan strategi
ini tidak akan menghasilkan abnormal return. Akan tetapi, kenyataannya strategi
ini dapat menghasilkan abnormal return, sehingga dianggap suatu anomali.
Anomali
pasar juga terjadi untuk perusahaan kecil. Banz (1981) menemukan bahwa
perusahaan-perusahaan NYSE yang berukuran kecil memberikan return yang lebih
besar dibandingkan dengan return yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan
besar.
BAB
III
PENUTUP
KESIMPULAN
Pasar
efisien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa seperti, informasi tersedia
secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan, informasi
dihasilkan secara acak dan tiap-tiap pengumuman informasi sifatnya random satu
dengan yang lainnya, investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara
penuh dan cepat.
Tiga
macam bentuk utama dari efisiensi pasar antara lain, Efisiensi pasar bentuk
lemah yaitu jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh dari informasi
masa lalu, Efisiensi pasar bentuk setengah kuat, dan Efisiensi pasar bentuk
kuat yaitu jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi
yang tersedia termasuk informasi privat.
Pengujian
efisiensi pasar dibagi menjadi tiga kategori yang dihubungkan dengan
bentuk-bentuk efisiensi pasarnya, antara lain pengujian bentuk lemah (weak-form
test), pengujian bentuk setengah kuat (semi-strong-form tests), dan pengujian
bentuk kuat (strong-form tests).
Anomali
pasar ialah teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar
efisien. Beberapa anomaly yang banyak mendapat perhatian adalah anomaly karena
strategi PER rendah (low P/E ratios) dan anomaly efek ukuran perusahaan (size
effect).
DAFTAR
PUSTAKA
